臨近年末，市場(chǎng)人士紛紛對(duì)明年經(jīng)濟(jì)前景表態(tài)，其中，九州證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄧海清提出十大前瞻。他堅(jiān)定看好股市，稱股市長(zhǎng)期“健康牛”，上證綜指沖擊4000點(diǎn)，而黃金的大坑繼續(xù)，預(yù)計(jì)跌破1000美元/盎司。
鄧海清對(duì)于2017年的十大預(yù)測(cè)是：
一、美國(guó)政策：特朗普“反全球化”是個(gè)偽命題
二、海外央行：美聯(lián)儲(chǔ)加息不少于2次，全球央行“羊群式”加息潮
三、房地產(chǎn)：中國(guó)房地產(chǎn)投資維持正增長(zhǎng)
四、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：2017年中國(guó)GDP增速高于6.7%
五、通脹：2017年CPI中樞2.5%，進(jìn)入“通脹擔(dān)憂時(shí)代”
六、貨幣政策：“中國(guó)式加息”，貨幣市場(chǎng)利率升至3%
七、債市：債市黑暗時(shí)代，10年期國(guó)債中樞3.1%
八、股市：股市長(zhǎng)期“健康牛”，上證綜指沖擊4000點(diǎn)
九、匯市：人民幣匯率大逆轉(zhuǎn)，2017年從貶值到升值
十、貴金屬：黃金大坑繼續(xù)，跌破1000美元/盎司
回顧2016年初的市場(chǎng)主流預(yù)測(cè)，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)跌至6.5%，通縮壓力進(jìn)一步加大，中國(guó)央行將多次降準(zhǔn)降息，房地產(chǎn)投資增速跌破0%，美元指數(shù)繼續(xù)強(qiáng)勢(shì)，大宗商品底部震蕩，10年期國(guó)債收益率跌破2.5%，對(duì)股市普遍持悲觀預(yù)期。
海清FICC頻道在2016年初提出“偏執(zhí)看空中國(guó)經(jīng)濟(jì)必犯大錯(cuò)”，認(rèn)為中國(guó)央行貨幣寬松周期接近尾聲，看空中國(guó)債券市場(chǎng)，同時(shí)提出“美元周期見頂、大宗商品見底”，認(rèn)為中國(guó)大宗商品上漲、通脹中樞上行，看好中國(guó)股市長(zhǎng)期“健康牛”。
事后來看，市場(chǎng)普遍低估了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性，高估了中國(guó)央行的寬松程度，中國(guó)央行在2016年沒有進(jìn)行一次降息。2016年通脹在1.5-2.5%區(qū)間震蕩，既沒有“滯脹”，也沒有“通縮”。房地產(chǎn)投資完全出乎市場(chǎng)預(yù)料的強(qiáng)勁，房地產(chǎn)投資增速在正的6%左右。債券市場(chǎng)上半年符合我們的判斷，但6-10月表現(xiàn)超出我們的預(yù)期，但也未下降至市場(chǎng)預(yù)期的2.5%。中國(guó)股市在經(jīng)歷1月意外暴跌之后穩(wěn)步上行，并非存量博弈、震蕩行情，而是長(zhǎng)達(dá)10個(gè)月的慢牛。
展望2017年，我們的核心觀點(diǎn)是：特朗普“反全球化”的本質(zhì)只是由“政治正確”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;商人治國(guó)”，中國(guó)2017年GDP增速將高于2016年的6.7%，中國(guó)房地產(chǎn)投資維持正增長(zhǎng)，CPI中樞上行至2.5%，中國(guó)貨幣市場(chǎng)7天回購(gòu)利率提高到3%，10年期國(guó)債中樞上行至3.1%，上證綜指有望挑戰(zhàn)4000點(diǎn)，人民幣匯率將由貶值到升值，黃金價(jià)格可能跌破1000美元/盎司。
具體來看他的分析。
一、美國(guó)政策：特朗普“反全球化”是個(gè)偽命題
特朗普勝選一度引發(fā)全球資本市場(chǎng)暴跌，但隨著特朗普勝選演講以及施政綱領(lǐng)的公布，市場(chǎng)一夜之間“畫風(fēng)突變”，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大幅上漲。盡管市場(chǎng)對(duì)特朗普印象大為改觀，但特朗普的貿(mào)易保護(hù)和孤立主義傾向仍然是市場(chǎng)無法消散的隱憂。
我們認(rèn)為，特朗普上臺(tái)的最大特點(diǎn)是由“政治家治國(guó)”到“商人治國(guó)”，商人治國(guó)的核心是“經(jīng)濟(jì)利益至上”。特朗普內(nèi)政方面“經(jīng)濟(jì)利益至上”最突出的表現(xiàn)是要充分利用美國(guó)能源資源，這與美國(guó)發(fā)達(dá)國(guó)家的地位和環(huán)保的要求是違背的。
在外交方面，根據(jù)特朗普的施政綱領(lǐng)，一是要在南方邊境造墻，嚴(yán)厲打擊非法移民；二是要公平的貿(mào)易政策，改變將公司趕出美國(guó)的政策，使制造業(yè)重回美國(guó)；三是不能免費(fèi)對(duì)盟友提供軍事保護(hù)。
我們從這三項(xiàng)政策的來看，特朗普外交方面的實(shí)際意圖是從追求“民主”、“平等”、“自由貿(mào)易”、意識(shí)形態(tài)，變?yōu)樽非竺绹?guó)“經(jīng)濟(jì)利益至上”。二戰(zhàn)以來，美國(guó)為了追求“政治正確”，在移民政策、關(guān)稅、軍事援助等方面提供了太高的福利，現(xiàn)在特朗普要將這些福利收回，與其他國(guó)家開展公平競(jìng)爭(zhēng)。
這與“孤立主義”有很大的區(qū)別，特朗普并非“反全球化”，而是反對(duì)“美國(guó)付出太多的全球化”。特朗普希望的是公平的全球化，這確實(shí)對(duì)于發(fā)展中國(guó)家是不利的，但也絕沒有嚴(yán)重到“貿(mào)易戰(zhàn)”的程度。根據(jù)“經(jīng)濟(jì)利益之上”的原則，特朗普絕不會(huì)采取“兩敗俱傷”的外交和貿(mào)易政策，市場(chǎng)對(duì)特朗普的“反全球化”擔(dān)憂過度。
二、海外央行：美聯(lián)儲(chǔ)加息不少于2次，全球央行“羊群式”加息潮
2016年1-11月，美聯(lián)儲(chǔ)沒有進(jìn)行一次加息，美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程弱于市場(chǎng)預(yù)期；2016年4-11月，歐洲、日本沒有進(jìn)行一次降息，歐洲、日本央行寬松力度弱于市場(chǎng)預(yù)期。與2015年底的市場(chǎng)預(yù)期相比，美聯(lián)儲(chǔ)偏鴿，歐洲、日本央行偏鷹，是美元指數(shù)見頂?shù)闹饕颍衔覀冊(cè)?015年底提出的“美元周期見頂”的判斷。
從目前情況來看，2016年12月美聯(lián)儲(chǔ)加息幾乎是確定性事件。對(duì)于2017年，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)再加息2次，歐央行則開始著手縮減QE規(guī)模，逐步退出QE政策。
首先要講為何2016年美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程異常緩慢。我們?cè)?015年底提出，2014-2015年的全球通縮與美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行的貨幣政策分化有直接關(guān)系，即美聯(lián)儲(chǔ)過于鷹派，而歐央行過于鴿派，導(dǎo)致美元指數(shù)走強(qiáng)、大宗商品暴跌。這對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)來講都是不利的，因此在2016年上半年三家央行達(dá)成默契，美聯(lián)儲(chǔ)偏鴿，歐央行、日央行偏鷹，以阻止美元走強(qiáng)、全球通縮。
目前來看，全球央行貨幣政策方向收斂的效果非常明顯，歐美CPI快速上行。一方面美元指數(shù)橫盤震蕩促使大宗商品上漲，另一方面經(jīng)過兩年的市場(chǎng)出清、全球大宗商品也有上漲的基礎(chǔ)，結(jié)果是美國(guó)、歐洲的CPI快速上行。美國(guó)2015年CPI中樞為0%，2016年10月已經(jīng)上升至1.6%，為2014年11月以來最高值；歐洲2015年CPI中樞也為0%，2016年10月已經(jīng)上升至0.5%，為2014年5月以來最高值。
即使我們不考慮抑制全球資產(chǎn)泡沫、不考慮特朗普的“再通脹”預(yù)期，僅僅關(guān)注美國(guó)、歐洲的通脹變化，就可以得出全球央行流動(dòng)性拐點(diǎn)的結(jié)論。我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)需要加息2次才能回到正常利率水平區(qū)間，而歐洲央行則要考慮減少甚至退出QE的問題。日本央行相對(duì)不確定性較大，因?yàn)槿毡綜PI通縮問題目前仍未解決。
從更廣泛的全球央行來看，將由美聯(lián)儲(chǔ)“獨(dú)狼式”加息變?yōu)槿蜓胄?ldquo;羊群式”加息。土耳其、南非、巴西等新興市場(chǎng)國(guó)家普遍存在高通脹問題，這些國(guó)家將追隨美國(guó)進(jìn)入加息周期，全球央行的貨幣政策拐點(diǎn)已經(jīng)到來。
三、房地產(chǎn)：中國(guó)房地產(chǎn)投資維持正增長(zhǎng)
談?wù)撝袊?guó)經(jīng)濟(jì)離不開房地產(chǎn)，2016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)好于市場(chǎng)預(yù)期，一個(gè)重要原因也是房地產(chǎn)表現(xiàn)遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。
我們?cè)凇斗康禺a(chǎn)庫(kù)存真的那么高嗎？》、《為什么房?jī)r(jià)難言“歷史大頂”？》等報(bào)告中提出，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的根本驅(qū)動(dòng)力是城鎮(zhèn)化還有10-15年的時(shí)間，房地產(chǎn)市場(chǎng)的根本需求是購(gòu)買力的流動(dòng)而非人口流動(dòng)，“一二線城市限制土地供給與大城市化需求之間的矛盾”是導(dǎo)致一二線城市房?jī)r(jià)暴漲的根源，中國(guó)房地產(chǎn)庫(kù)存并沒有市場(chǎng)想象的那么高，相反在一二線城市一直是極低房地產(chǎn)庫(kù)存。
從長(zhǎng)期來看，中國(guó)的城鎮(zhèn)化進(jìn)程仍然還有10-15年，同時(shí)中國(guó)購(gòu)買力向城市流動(dòng)的趨勢(shì)沒有變化，這是我們認(rèn)為中國(guó)房地產(chǎn)能夠長(zhǎng)期健康發(fā)展、不會(huì)如市場(chǎng)預(yù)期般暴跌的主要原因。
對(duì)于短期問題，需要關(guān)注的是房地產(chǎn)庫(kù)存。探討房地產(chǎn)庫(kù)存，需要明確兩個(gè)問題：一是是否應(yīng)當(dāng)將是施工面積、未施工面積計(jì)入庫(kù)存？二是是否應(yīng)當(dāng)看包括商用在內(nèi)的整體房地產(chǎn)庫(kù)存？我們的回答都是否。我們認(rèn)為，第一，施工和未施工距離形成房地產(chǎn)庫(kù)存還有相當(dāng)?shù)木嚯x，其中需要經(jīng)過大量房地產(chǎn)投資，因此計(jì)算房地產(chǎn)庫(kù)存只應(yīng)當(dāng)考慮成品房；第二，商用房地產(chǎn)庫(kù)存很多是不售只租的資產(chǎn)，而且其并非中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的決定因素，因此我們只關(guān)注住宅庫(kù)存。
在上述假設(shè)基礎(chǔ)上，我們可以發(fā)現(xiàn)中國(guó)的住宅庫(kù)存的去化已經(jīng)非常明顯。2016年2月為住宅庫(kù)存的高點(diǎn)4.7億平米，至2016年10月已經(jīng)下降至4.1億平米，絕對(duì)庫(kù)存已經(jīng)去化12%，回到2014年12月的水平。
房地產(chǎn)投資與住宅庫(kù)存有密切的關(guān)系，這一輪房地產(chǎn)投資見底的時(shí)間與住房庫(kù)存見頂?shù)臅r(shí)間非常接近，均在2015年底-2016年初。目前的住宅庫(kù)存與2014年四季度相似，2014年四季度房地產(chǎn)投資增速為5.6%，也與當(dāng)前2016年三季度5.2%接近。
我們認(rèn)為全年房地產(chǎn)投資增速在0-5%附近可能性較高，主要基于未來房地產(chǎn)庫(kù)存走勢(shì)。此輪房地產(chǎn)限購(gòu)主要集中于一二線城市，這些城市均處于低庫(kù)存狀態(tài)，在不改變土地供給不足的情況下，一二線城市房?jī)r(jià)仍將長(zhǎng)期上漲，銷售持續(xù)惡化的可能性很低。即使考慮因?yàn)橄拶?gòu)、住宅絕對(duì)去庫(kù)存不再繼續(xù)，住宅庫(kù)存維持現(xiàn)狀也足以支持房地產(chǎn)投資增速為正。
此外，如果要讓一二線城市房地產(chǎn)進(jìn)入良性循環(huán)，則必須要加大土地供給，這可能導(dǎo)致房地產(chǎn)投資增速不低于5%。改變2014-2016年一二線城市土地供給嚴(yán)重不足的局面，將帶來相應(yīng)的一二線城市房地產(chǎn)投資增速提高。如果考慮這一因素，則2017年房地產(chǎn)投資增速甚至將高于2016年。
四、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：2017年中國(guó)GDP增速高于6.7%
市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)2017年GDP增速要低于2016年，但我們持不同看法。我們認(rèn)為，2017年GDP增速高于2016年6.7%的可能性較高。主要邏輯是：
第一，市場(chǎng)對(duì)于房地產(chǎn)的預(yù)期過于悲觀。與2016年類似，我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)于2017年的房地產(chǎn)市場(chǎng)仍然過于悲觀。2016年底房地產(chǎn)絕對(duì)庫(kù)存低于2015年底，因此我們認(rèn)為2017年的房地產(chǎn)投資增速不會(huì)較2016年明顯下滑。不能高估此輪房地產(chǎn)調(diào)控對(duì)銷售的影響，在房地產(chǎn)價(jià)格仍在長(zhǎng)期上漲、城鎮(zhèn)化進(jìn)程遠(yuǎn)未結(jié)束時(shí)，銷售的長(zhǎng)期大幅下滑是不可能的。2017年房地產(chǎn)銷售增速會(huì)回落，但維持較高銷售量是大概率事件，住宅庫(kù)存不會(huì)再度增加，房地產(chǎn)投資增速在5%左右，這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠維持6.7%的保證。
第二，2017年固定資產(chǎn)投資增速高于2016年。中國(guó)固定資產(chǎn)投資增速在2011年之后一路下滑，是拖累中國(guó)經(jīng)濟(jì)的最主要因素之一。固定資產(chǎn)投資增速下滑與產(chǎn)能嚴(yán)重過剩、PPI持續(xù)為負(fù)有密切關(guān)系。目前各類大宗商品價(jià)格均呈現(xiàn)回暖趨勢(shì)，特別是未進(jìn)行供給側(cè)改革的領(lǐng)域也出現(xiàn)明顯回暖，包括銅、鎳等有色金屬，橡膠、甲醇等化工原料，水泥、玻璃等建筑材料等等。工業(yè)品價(jià)格全面回暖表明市場(chǎng)出清已經(jīng)接近尾聲，固定資產(chǎn)投資長(zhǎng)期下滑趨勢(shì)終結(jié)，2017年固定資產(chǎn)投資增速將高于2016年。
第三，“綠色+智能化”驅(qū)動(dòng)的工業(yè)升級(jí)可能在2017年出現(xiàn)?；仡?004-2005年，水泥行業(yè)以節(jié)能、環(huán)保為標(biāo)準(zhǔn)推廣“新干法”生產(chǎn)工藝，導(dǎo)致水泥行業(yè)的固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)高于全行業(yè)，而且水泥價(jià)格快速上行。到現(xiàn)在，“綠色”作為五大發(fā)展理念之一，再加上中國(guó)環(huán)保問題越來越突出，智能化技術(shù)手段逐漸成熟，再次工業(yè)升級(jí)的條件已經(jīng)具備，“綠色”可能帶來“十三五”時(shí)期最大的經(jīng)濟(jì)增量。
五、通脹：2017年CPI中樞2.5%，進(jìn)入“通脹擔(dān)憂時(shí)代”
2016年市場(chǎng)預(yù)期變化最快是通脹，年初市場(chǎng)擔(dān)心“通縮”，3月市場(chǎng)轉(zhuǎn)為擔(dān)心“滯脹”，8月市場(chǎng)又重新?lián)?ldquo;通縮”，10月又變成了擔(dān)心“滯脹”。二季度我們寫了《駁危言聳聽的“滯脹論”》、《再駁危言聳聽“滯脹論”》等文章批判“滯脹”，下半年則是在所有報(bào)告中強(qiáng)調(diào)“既沒有滯脹，也沒有通縮”，認(rèn)為滯脹與通縮均為“杞人憂天”。
回顧2016年的通脹，除8月異常點(diǎn)1.3%之外，全年各月CPI均在1.8-2.3%區(qū)間窄幅波動(dòng)，CPI實(shí)在是溫和的不能再溫和，哪來的“滯脹”或“通縮”？
對(duì)于2017年，我們認(rèn)為通脹中樞上行概率較大。2015年CPI中樞為1.5%，2016年CPI中樞為2%，我們認(rèn)為2017年CPI中樞將進(jìn)一步上行至2.5%。主要邏輯是：
第一，除日本外的全球通脹明顯上行，中國(guó)也不會(huì)例外。2011年之后的中國(guó)通脹與全球通脹有很大的相似性，2015年中國(guó)與全球都存在通縮壓力，而近期隨著美國(guó)、歐洲通脹的快速上行，中國(guó)通脹壓力將加大，特朗普的“再通脹”政策落地也會(huì)進(jìn)一步加劇通脹上行。
第二，PPI向CPI的傳導(dǎo)已經(jīng)出現(xiàn)，未來將進(jìn)一步加劇。PPI主要影響CPI的非食品部分，而非食品部分占CPI權(quán)重超過60%。10月以來各類工業(yè)品價(jià)格均快速上行，并未完全反映在PPI上，更遠(yuǎn)未反映在CPI上，這將給CPI帶來長(zhǎng)期的通脹壓力。
第三，企業(yè)利潤(rùn)回升提高居民收入，進(jìn)而提高CPI。理論上，居民收入提高會(huì)帶來需求回升以及消費(fèi)傾向增強(qiáng)，進(jìn)而提高CPI。從數(shù)據(jù)上看，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)與CPI有趨勢(shì)性相關(guān)性，兩者互為因果，存在正向循環(huán)：CPI提高特別是PPI提高會(huì)直接提高工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)，而工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)提高會(huì)提高居民收入進(jìn)而提高CPI。
第四，豬肉價(jià)格下跌終止，低存欄利好豬價(jià)上漲。2016下半年以來，豬肉價(jià)格一路下跌，是通脹下滑的重要因素，但在11月豬價(jià)已經(jīng)止跌回升。從同比來看，2015年也是在11月止跌，在12月回升。目前的生豬和母豬存欄均低于去年同期，這預(yù)示2016年底-2017年上半年豬肉價(jià)格漲幅可能高于2015年底-2016年上半年，豬肉對(duì)于通脹將產(chǎn)生正貢獻(xiàn)而非負(fù)貢獻(xiàn)。
六、貨幣政策：“中國(guó)式加息”，貨幣市場(chǎng)利率升至3%
2015年底，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)中國(guó)央行在2016年會(huì)有多次降準(zhǔn)降息，但結(jié)果是中國(guó)央行僅1次降準(zhǔn)，0次降息。我們?cè)?015年底就預(yù)測(cè)中國(guó)央行貨幣寬松接近尾聲，得到充分驗(yàn)證。
2016年上半年，貨幣市場(chǎng)利率體現(xiàn)為“低利率、低波動(dòng)”，隔夜利率（DR001）被固定在2%，7天回購(gòu)利率（DR007）被固定在2.3%，這為債券市場(chǎng)“加杠桿+加久期+降資質(zhì)”的期限錯(cuò)配套息模式提供了最佳的條件，也是“資產(chǎn)荒”加劇的重要因素。
9月以來，貨幣市場(chǎng)利率開始轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;利率提高、波動(dòng)提高”，月均隔夜利率（DR001）提高至2.2%，月均7天回購(gòu)利率（DR007）提高到2.4%，且月內(nèi)波動(dòng)性明顯增加。
央行在三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中強(qiáng)調(diào)，貨幣政策注重防范金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，提高貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)性以降低期限錯(cuò)配，這與我們?cè)凇?ldquo;穩(wěn)健的貨幣政策”是否意味著沒有“流動(dòng)性拐點(diǎn)”？》等報(bào)告中的觀點(diǎn)一致。
對(duì)于2017年貨幣政策，我們認(rèn)為隨著貨幣政策重心由“穩(wěn)增長(zhǎng)”切換至“防風(fēng)險(xiǎn)”，通脹中樞較2015、2016年繼續(xù)上行，股災(zāi)“救市”的超常規(guī)寬松政策退出，貨幣市場(chǎng)利率將繼續(xù)上行。中國(guó)歷史可比來看，2%的CPI時(shí)期對(duì)應(yīng)的7天回購(gòu)利率在3%以上，我們認(rèn)為在2017年回到這一水平是可能的。
2017年中國(guó)央行加息主要體現(xiàn)在貨幣市場(chǎng)加息，因?yàn)橹袊?guó)的貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)收益率明顯偏低，而信貸市場(chǎng)利率則一直居高不下。具體來講，11月貨幣市場(chǎng)7天回購(gòu)利率為2.4%，10年期國(guó)債收益率為2.7%，3年期AA-債券收益率為4.8%，而9月末的加權(quán)貸款利率則高達(dá)5.6%，貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)利率存在較大的上行壓力，這也將是2017年“中國(guó)式加息”的主要方式。
七、債市：債市黑暗時(shí)代，10年期國(guó)債中樞3.1%
2016年上半年債券市場(chǎng)收益率整體上行，10年期國(guó)債收益率從2.7%上行至3%，符合我們年初看空債市的判斷。但2016年6-10月債券市場(chǎng)表現(xiàn)出乎我們的意料，盡管我們也在6月的報(bào)告《“資產(chǎn)荒2.0”——從“權(quán)威人士”看下半年債券市場(chǎng)》中提示了“資產(chǎn)荒”加劇的問題，但沒有料到10年期國(guó)債收益率能夠在8月和10月兩次下探至2.65%。
事后來看，8月份的收益率下行主要是“資產(chǎn)荒”的結(jié)果，疊加了“通縮”預(yù)期重現(xiàn)，10月的收益率下行主要與10月初的房地產(chǎn)調(diào)控政策有關(guān)，市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期重現(xiàn)，認(rèn)為中國(guó)央行的貨幣市場(chǎng)利率收緊不可持續(xù)。
對(duì)于2017年債券市場(chǎng)，關(guān)鍵因素有四個(gè)：一是房地產(chǎn)是否會(huì)將經(jīng)濟(jì)重新拉至下行通道，政策重心是否會(huì)重回穩(wěn)增長(zhǎng)，二是海外債券市場(chǎng)的變化，三是中國(guó)CPI的變化，四是中國(guó)央行在貨幣市場(chǎng)的動(dòng)作。
我們對(duì)于這四個(gè)因素的判斷是：第一，房地產(chǎn)投資不會(huì)明顯下滑，同時(shí)其他因素會(huì)對(duì)GDP形成增量貢獻(xiàn)，政府政策重心不會(huì)再回到穩(wěn)增長(zhǎng)；第二，海外債券收益率將延續(xù)上行趨勢(shì)；第三，中國(guó)CPI中樞將繼續(xù)上行；第四，中國(guó)央行將繼續(xù)提高貨幣市場(chǎng)利率中樞，加大貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)性。
其中最為關(guān)鍵的是房地產(chǎn)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)，如果我們對(duì)房地產(chǎn)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的判斷成立，則即使海外債券收益率維持現(xiàn)狀、中國(guó)CPI維持現(xiàn)狀，也足以支持10年期國(guó)債中樞回升至3.1%。只要中國(guó)不再重回貨幣寬松穩(wěn)增長(zhǎng)，則中國(guó)央行將在貨幣市場(chǎng)退出超常規(guī)的低利率，7天回購(gòu)利率中樞回到3%左右，此時(shí)“加杠桿+加久期+降資質(zhì)”套息模式的基礎(chǔ)將不存在，所謂“資產(chǎn)荒”也將消失，對(duì)應(yīng)的10年期國(guó)債收益率中樞在3.1%左右，債券市場(chǎng)仍將處于2013年“錢荒”之后最黑暗的時(shí)代。
八、股市：股市長(zhǎng)期“健康牛”，上證綜指沖擊4000點(diǎn)
2016年股市表現(xiàn)應(yīng)當(dāng)分為兩部分來看，1-2月經(jīng)歷“股災(zāi)3.0”，股市從3600點(diǎn)暴跌至2600點(diǎn)；2-11月股市趨勢(shì)性上行， 11月高點(diǎn)為3260點(diǎn)，2-11月漲幅為25%。
如果拋開1-2月的股市意外暴跌，2016年中國(guó)股市是趨勢(shì)性上行，與上半年市場(chǎng)主流看“存量博弈”、震蕩市有根本性不同。25%的漲幅并不是一個(gè)小數(shù)目，要知道美國(guó)股指平均年漲幅也才10-15%，2016年美國(guó)股市如此大漲，2-11月道指漲幅也僅為22%。
我們長(zhǎng)期看好中國(guó)股市“健康牛”，在6-7月寫了《股市“鐵底論”》系列報(bào)告，7月提出“股市現(xiàn)鐵底、債市防陷阱、黃金是大坑、大宗政策牛”四大交易策略，10月提出“股牛債熊”新時(shí)代到來。我們基于中國(guó)經(jīng)濟(jì)L型下半場(chǎng)已至，企業(yè)盈利改善，長(zhǎng)期看好中國(guó)股市。
對(duì)于2017年，我們?nèi)匀痪S持長(zhǎng)期看好中國(guó)股市“健康牛”的觀點(diǎn)不變，“股牛債熊”時(shí)代仍將繼續(xù)。核心邏輯是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的中期下滑已經(jīng)結(jié)束，L型拐點(diǎn)已過將逐漸得到市場(chǎng)認(rèn)可，工業(yè)品價(jià)格長(zhǎng)期回暖，企業(yè)盈利持續(xù)改善，這是中國(guó)股市“健康牛”的關(guān)鍵，與2014-2015年的“水牛”、“杠桿牛”有本質(zhì)不同。當(dāng)股市上漲趨勢(shì)形成，增量資金、市場(chǎng)情緒將加速股市上漲，2017年上證綜指存在挑戰(zhàn)4000點(diǎn)的可能。
九、匯市：人民幣匯率大逆轉(zhuǎn)，2017年從貶值到升值
2016年，人民幣匯率持續(xù)大幅貶值，央行除在1-2月份干預(yù)人民幣匯率之外，采取了完全放任人民幣貶值的態(tài)度。人民幣中間價(jià)定價(jià)也完全按照央行公布的定價(jià)公式“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”確定。
市場(chǎng)反復(fù)猜測(cè)央行會(huì)在什么位置干預(yù)人民幣匯率，但事實(shí)證明，中國(guó)央行對(duì)于人民幣貶值的容忍度超乎市場(chǎng)想象。
2015年“8.11”以來，中國(guó)央行曾經(jīng)兩次干預(yù)匯率，但并非因?yàn)槿嗣駧刨H值過快，而是為了股災(zāi)“救市”?；仡櫻胄性?015年8-9月、2016年1-2月兩次干預(yù)匯率市場(chǎng)，實(shí)際上是為股災(zāi)“救市”服務(wù)，兩次干預(yù)恰好發(fā)生在股市第二輪暴跌和第三輪暴跌時(shí)期。到了2016年二季度之后，中國(guó)股市平穩(wěn)上漲，中國(guó)央行也不再干預(yù)人民幣貶值。
中國(guó)的人民幣匯率貶值和資本流出與東南亞金融危機(jī)有本質(zhì)區(qū)別，也與日本產(chǎn)業(yè)空心化有很大不同。東南亞金融危機(jī)本質(zhì)上是外資撤資引發(fā)的債務(wù)危機(jī)，日本產(chǎn)業(yè)空心化則是日本企業(yè)全面離開日本，而中國(guó)的人民幣貶值和資本流出更大程度上是中國(guó)“金融鏈”的全球大類資產(chǎn)配置，與“產(chǎn)業(yè)鏈”的外債危機(jī)和逃離中國(guó)有根本性的不同，這是為何人民幣持續(xù)貶值、資本持續(xù)流出，卻并未引發(fā)中國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融危機(jī)的原因，這同時(shí)也是中國(guó)央行不干預(yù)人民幣貶值的根本原因。
我們認(rèn)為，2017年人民幣走勢(shì)將逆轉(zhuǎn)、從貶值到升值，且原因并非中國(guó)央行干預(yù)，而是市場(chǎng)預(yù)期自發(fā)逆轉(zhuǎn)。中國(guó)這一輪資本流出屬于全球大類資產(chǎn)配置，是中國(guó)過去人民幣長(zhǎng)期升值和資本管制壓制下的一次性釋放，最終匯率將回歸到基本面決定。如果2017年“房地產(chǎn)引發(fā)新一輪經(jīng)濟(jì)下滑”被證偽，隨著中國(guó)企業(yè)投資回報(bào)率繼續(xù)上升，股市持續(xù)回暖，中國(guó)固定收益市場(chǎng)回報(bào)也一直高于美國(guó)，人民幣貶值預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)將結(jié)束，人民幣貶值趨勢(shì)將被逆轉(zhuǎn)。
十、貴金屬：黃金大坑繼續(xù)，跌破1000美元/盎司
2016年上半年，受美聯(lián)儲(chǔ)加息不及市場(chǎng)預(yù)期，美元指數(shù)見頂，以及英國(guó)退歐等事件沖擊的影響，黃金價(jià)格較年初上漲約30%。
“海清FICC頻道”在2016年7月首次看空黃金，先后寫了《“滯脹保值”不靠譜，請(qǐng)遠(yuǎn)離“黃金大坑”！》、《“黃金大坑”：黃金能避險(xiǎn)嗎？》、《黃金大坑，結(jié)束還是開始？》，基于全球央行流動(dòng)性拐點(diǎn)、美國(guó)實(shí)際利率走高、美元指數(shù)重新走強(qiáng)，認(rèn)為黃金大跌不可避免。
截止特朗普事件之前，黃金價(jià)格已經(jīng)大跌9%。特朗普事件成為壓垮黃金的另一根稻草，美債收益率飆升、黃金再次大跌。截止11月24日，黃金價(jià)格距離7月高點(diǎn)已經(jīng)跌去14%，我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)的“黃金大坑”已經(jīng)得到充分驗(yàn)證。
對(duì)于2017年，我們認(rèn)為黃金仍將繼續(xù)下跌，我們認(rèn)為黃金價(jià)格將從現(xiàn)在的1190美元，跌回2016年上漲起點(diǎn)1050美元附近，存在跌破1000美元的可能。與2016年初相比，當(dāng)前全球央行流動(dòng)性拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，美元指數(shù)創(chuàng)近13年新高，黃金的利空因素較2016年初更多，歐洲的事件沖擊最多造成短期避險(xiǎn)，而不會(huì)改變?nèi)蜷L(zhǎng)期實(shí)際利率預(yù)期，因此黃金價(jià)格跌破上漲起點(diǎn)1000美元/盎司是可能的。
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